Σε επίπεδο παγκόσμιας οικονομίας, με επίκεντρο τις ΗΠΑ, το κυρίαρχο ερώτημα είναι εάν θα δούμε χαμηλότερα επιτόκια το τρέχον έτος. Η απάντηση είναι όχι, αν κοιτάξουμε την ιστορία της Fed. Αναμφίβολα, δεν βρισκόμαστε στο χείλος ενός άλλου υπερπληθωρισμού όπως αυτό της επώδυνης περιόδου 1965-1982 της ανόδου των τιμών για αγαθά και υπηρεσίες στις ΗΠΑ. Ωστόσο, η Fed θα πρέπει να αυξήσει τα επιτόκια πολύ πάνω από τον τρέχοντα ρυθμό πληθωρισμού και να τα διατηρήσει εκεί για τουλάχιστον ένα χρόνο. Ο καθένας μπορεί να θυμηθεί το παλιό ρητό «Μην πολεμάτε τη Fed». Αποτελεί ένα κεντρικό δόγμα της εμπειρικής σοφίας των χρηματοπιστωτικών αγορών για δεκαετίες. Με βάση αυτό, αν κάποιος στοιχηματίσει εναντίον της Fed, το στερεότυπο ήταν ότι οι θέσεις τους θα συνεχίζονταν με απώλειες. Τώρα, γίνεται σαφές ότι αυτή η σοφία δεν ισχύει καθώς η Fed καταπολεμά τον πληθωρισμό και οι αγορές πολεμούν τη Fed.
Με βάση την τιμολόγηση για ομόλογα και συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης, θα υποστήριζε κανείς ότι οι αγορές αναμένουν ότι η Fed θα μειώσει τα επιτόκια κατά περισσότερο από μισή ποσοστιαία μονάδα μέχρι το τέλος του έτους. Αλλά αυτό είναι μάλλον μη ρεαλιστικό. Ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ θα συνεχίσει να μετριάζεται, αλλά θα παραμείνει πάνω από το 3% μέχρι το τέλος του έτους και η ανεργία θα κινηθεί υψηλότερα σε περίπου 4,5%. Σε αυτό το σενάριο, μια μείωση των επιτοκίων πολιτικής της Fed φέτος είναι απίθανη. Η συναίνεση προβλέπει ότι η Fed δεν θα είναι σε θέση να μειώσει τα επιτόκια μέχρι τα μέσα του 2024. Σύμφωνα με διεθνείς αναλυτές, εάν ο στόχος είναι να επιστρέψει ο πληθωρισμός στο 2%, τότε η εκτιμώμενη πιθανότητα αύξησης των επιτοκίων είναι 40%, αυτή για σταθεροποίηση είναι 35% και υπάρχει μόνο 25% πιθανότητα πτώσης.
Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι σε αυτό το στάδιο τα μακροοικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ είναι μικτά, με ίσες πιθανότητες ύφεσης ή στασιμοπληθωρισμού τους επόμενους 12 μήνες. Για τον S&P 500, τα εταιρικά κέρδη αναμένεται να μειωθούν, ακόμη και διψήφια, καθώς προχωρά η ύφεση. Και οι σχετικές μελλοντικές αποτιμήσεις για τις εταιρείες του S&P 500 φαίνονται αρκετά αισιόδοξες, καθώς βρίσκονται κοντά στα υψηλά της περιόδου μετά τη μεγάλη οικονομική κρίση. Με τις μετοχές να δυσκολεύονται να ανέβουν, τα επιτόκια να αυξάνονται και οι αποτιμήσεις να έχουν μεγιστοποιηθεί, το μεγάλο ερώτημα για τους επενδυτές είναι αν θα λάβουν θέσεις short. Η απάντηση είναι μάλλον όχι. Είναι ιδιαίτερα αξιοσημείωτο ότι η μέση μηνιαία απόδοση του S&P 500 μεταξύ Μαΐου και Σεπτεμβρίου από τη δεκαετία του 1920 είναι 0,4% – περίπου οι μισοί από τους άλλους μήνες. Το φαινόμενο αυτό είναι ακόμη πιο έντονο τις τελευταίες δεκαετίες. Από το 1987, οι μηνιαίες αποδόσεις ήταν κατά μέσο όρο περίπου 0,2% μεταξύ τέλους Απριλίου και τέλους Σεπτεμβρίου, ενώ κατά τους υπόλοιπους μήνες είχαν αποδόσεις 1,1%. Αυτή η σχέση θεωρείται επίσης εκτός των ΗΠΑ.
Σε αυτό το στάδιο, τα ομόλογα έχουν σίγουρα ανακάμψει ως προς την ικανότητά τους να παράγουν εισόδημα, αλλά εάν συνεχιστεί η αβεβαιότητα σχετικά με τις προοπτικές για τον πληθωρισμό, ο βαθμός σταθερότητας που μπορούν να προσφέρουν θα παραμείνει υπό αμφισβήτηση. Έτσι, η ιδέα ότι τα ομόλογα επέστρεψαν είναι ακόμα υπό διερεύνηση. Η χαμηλή μεταβλητότητα των ομολόγων υπό κανονικές συνθήκες –δηλαδή γύρω στο 3-4% ετησίως– είναι ένα από τα κύρια χαρακτηριστικά τους. Ωστόσο, από τα μέσα του 2022, η αστάθεια των ομολόγων έχει υπερδιπλασιαστεί ιστορικά. Ταυτόχρονα, σε τριμηνιαία βάση, η συσχέτιση μετοχών-ομολογιών είναι σχεδόν μηδενική, υποχωρώντας από τα σημαντικά θετικά επίπεδα του 2022. Ένα σημαντικό ερώτημα είναι εάν τα ομόλογα μπορούν να επιστρέψουν στον ρόλο τους ως αξιόπιστη πηγή σταθερότητας. Η απάντηση είναι ναι, αλλά μόνο εάν η αβεβαιότητα για τον πληθωρισμό υποχωρήσει στα σταθερά προπανδημικά επίπεδα του 2%.
Μια άλλη κρίσιμη παράμετρος ανάλυσης σχετίζεται με την ισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης εργασίας. Ένας βασικός δείκτης, η αναλογία των ανοιγμάτων θέσεων εργασίας προς τον αριθμό των ανέργων, δείχνει ξεκάθαρα ότι η Fed πρέπει να συνεχίσει την εκστρατεία κατά του πληθωρισμού. Η αγορά εργασίας έχει αποδειχθεί ότι είναι ο πιο σταθερός πυλώνας της οικονομίας των ΗΠΑ τα τελευταία τρίμηνα, με κατά μέσο όρο 314.000 θέσεις εργασίας να δημιουργούνται κάθε μήνα έως το 2023. Ωστόσο, παρά το γεγονός αυτό, φαίνεται ότι οι αιτήσεις ανεργίας στις ΗΠΑ μπορεί να είναι αρνητικός πρόδρομος καθώς είναι χαρακτηριστικό ότι συνεχίζουν με αυξητική τάση τους τελευταίους μήνες. Η συζήτηση για την προσφορά και τη ζήτηση εργασίας μπορεί να συνδεθεί έμμεσα με τις κρίσεις χρέους. Ένας τρόπος αξιολόγησης της ανθεκτικότητας μιας χώρας σε μια κρίση χρέους είναι η σύγκριση του τρέχοντος ρυθμού αύξησης του δημόσιου και του ιδιωτικού χρέους ως αναλογία του ΑΕΠ προς τη μακροπρόθεσμη ιστορική τάση. Όσο μεγαλύτερη είναι η ανοδική απόκλιση από τον μέσο όρο, τόσο πιο ευάλωτη είναι η χώρα. Αναμφίβολα, οι ΗΠΑ και η ευρωζώνη συγκαταλέγονται στις οικονομίες σε μια επικίνδυνη περιοχή με τους παραπάνω δείκτες στο 268% και 254% αντίστοιχα στο τέλος του 2022. Χαρακτηριστική είναι και η περίπτωση της Ελβετίας με την υποκείμενη αναλογία στο 315%.
Η περίοδος από τα μέσα του 2006 έως την έναρξη της κρίσης του 2008 ήταν η μόνη περίοδος μέχρι στιγμής αυτόν τον αιώνα όπου το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο της Fed ήταν πάνω από 5%. Τέλος, όπως ήδη αναφέρθηκε, τα ομόλογα προσφέρουν και πάλι εισόδημα. Ορισμένοι ευρέως διαφοροποιημένοι ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια και διαπραγματεύσιμα αμοιβαία κεφάλαια (ETF) έχουν επί του παρόντος αποδόσεις άνω του 4%, προσφέροντας τελικά στους επενδυτές σημαντικό εισόδημα. Επιπλέον, ενώ οι λογαριασμοί ταμιευτηρίου εξακολουθούν να προσφέρουν λιγότερο από 1%, οι αποδόσεις ορισμένων κεφαλαίων της χρηματαγοράς είναι τώρα στο 5% ή περισσότερο, το υψηλότερο από τις αρχές του αιώνα. Επιπλέον, η ραγδαία αύξηση των επιτοκίων οδήγησε σε σημαντική ανατιμολόγηση των μετοχών. Τέτοιες ανατιμήσεις θέτουν πάντα ιδιαίτερες προκλήσεις για το επενδυτικό οικοσύστημα, αλλά από τη θετική πλευρά, θέτουν το έδαφος για ισχυρότερες αποδόσεις μετοχών στο μέλλον.
Όμως ο αγώνας κατά του πληθωρισμού δεν έχει τελειώσει ακόμη. Οι αλλαγές στα επιτόκια χρειάζονται περισσότερο από ένα χρόνο για να επηρεάσουν την οικονομία. Για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές, οι σημερινές αποδόσεις είναι μια ευπρόσδεκτη αλλαγή από το γενικά χαμηλό εισόδημα που προσφέρουν τα ομόλογα για μεγάλο μέρος των τελευταίων δύο δεκαετιών. Τι έπεται? Η Fed πιθανότατα πλησιάζει στο τέλος ενός κύκλου αύξησης των επιτοκίων που ξεκίνησε στις αρχές του 2022, με πολλούς οικονομολόγους να αναμένουν ότι θα αυξήσει το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο στο 5,5% περίπου και θα το διατηρήσει εκεί για παρατεταμένη περίοδο. Εκτιμάται ότι αυτή η προσπάθεια θα αποδώσει. Ένα παγκόσμιο διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο μετοχών και ομολόγων θα μπορούσε ίσως να κερδίσει μεταξύ 4% και 6% ετησίως την επόμενη δεκαετία, μια σημαντική βελτίωση σε σχέση με τις προσδοκίες μας πριν από ένα χρόνο.
Ο Πάνος Ξυδώνας είναι καθηγητής στην ESSCA Ecole de Management και διευθυντής έρευνας και πρόεδρος της Επιτροπής Επενδύσεων Ασφαλιστικών Οργανισμών ΑΕΔΑΚ στο ΕΣΥ (ΕΦΚΑ). Ο Δημήτρης Θωμάκος είναι καθηγητής εφαρμοσμένης οικονομετρίας στο Πανεπιστήμιο Αθηνών.